长风破浪
美国商品交易所（COMEX）2026年2月11日发布的官方库存数据显示，注册白银品类单日库存减少325.6882万盎司，总库存已跌破1亿盎司关口，降至9813.8005万盎司。与此同时，合格交割白银品类单日实物出库量超470万盎司，也就是说，24小时内整个交易体系的白银净出库量达470万盎司。
《摩根报告》发行人戴维·摩根表示，上述库存变动说明，全球白银市场的流通体系正遭遇局部性的严重压力。“无论当前纸面报价如何，实物市场已经掌握了主导权。”摩根直言。
这种市场分化，在上海白银基准价的持续升水中体现得最为突出——目前上海白银基准价较西方现货价格高出约10美元。按照常规逻辑，套利交易本应缩小这一价差，但摩根指出，资本管制与物流运输问题，是阻碍全球白银市场顺畅套利的主要瓶颈。
“按理说，只要有人愿意支付高于纽约基准价的价格，白银就会被运往中国。”摩根表示，“但目前价差并未收窄……其中必然存在异常。”
摩根认为，这种市场紧张局面的根源，在于全球各大交易所的定位差异：COMEX本质上是一个衍生品交易市场，而上海市场的走势，?正日益由需要白银用于生产的工业用户主导。
“上海期货市场固然也以期货交易为主，但不像伦敦、纽约市场那样高度金融化。这就意味着，交易所库存中的大量白银，最终都会被投资者或工业企业提取，用于投资或生产。”摩根解释道。
值得注意的是，芝加哥商品交易所集团（CME）近期调整了保证金收取规则，改为按名义价值的一定比例收取——这就意味着，白银价格上涨时，交易成本会自动增加。摩根认为，这一机制会天然抑制投机性上涨，淘汰高杠杆交易者，推动市场逐步向纯现金交易模式转变。
“保证金比例越高，就越会倒逼市场转向纯现金交易。”摩根补充道。
东方市场的需求，仍是推动白银库存下滑的核心动力。有数据显示，过去两个月内，印度市场向白银交易所交易基金（ETF）增持了4000万盎司白银。此外，上海期货交易所将于3月1日起实施更严格的套保额度管理，要求持仓机构必须提供与实物业务相关的证明材料，方可获得相应持仓额度。
摩根认为，综合上述种种因素，全球白银市场已进入最后阶段。
“我认为，未来一到两年内，黄金和白银价格有望触及历史峰值。”摩根表示，从历史规律来看，牛市中90%的涨幅，往往集中在牛市周期最后10%的时间里。
尽管当前市场焦点集中在白银上，但摩根也特别提醒，铂金目前正处于历史性的价值洼地——其与白银的比价已跌至25年低点。他建议，追求稳健的投资者应重点配置实物贵金属，将其作为对冲整体系统性波动的“安全保障”。
“当然，不必过度配置。”摩根说，“这是为获得稳定性和保障而付出的合理成本——你要知道，一旦市场出现重大动荡，这些实物资产就能为你提供保护。”
